美国通胀有望半年来首次放缓，：美元和美债利率难言见顶，仍有反弹风险

核心思想

近期，在一系列数据和会议信息推动下，市场降息预期大幅波动。 美元和美债大幅回调，美国股市波动放大。 然而，美国的“停滞”是幻觉，“通胀”才是现实。 美联储并不鸽派，就业也没有那么糟糕。 无论是从就业和通胀“慢”的角度看，还是从金融风险“快”的角度看，降息幅度依然有限。 目前，美联储维持今年可能降息一次、甚至根本不降息的判断。 因此，美元指数和美债利率不太可能见顶，仍存在反弹风险。

报告摘要

近期降息预期大幅波动，美元、美债大幅回调，美国股市波动加剧。

4月25日以来，美国一季度GDP（低于预期）和PCE（超预期）、4月ISM制造业PMI和服务业PMI（低于预期）、4月非农就业数据（低于预期）等重大新闻数据政策相继发布，叠加FOMC会议和财政部再融资会议，市场降息预期大幅波动。 非农报告发布后，市场预计今年首次降息将从11月提前至9月，全年降息次数从一次上升至两次。 同期，美元和美债利率大幅回调，美国股市波动加剧。

但“停滞”是幻觉，“通胀”是现实，美联储并不鸽派，就业也没有那么糟糕。

1.“停滞”是假象，国内私人需求依然强劲。 尽管GDP年化率从去年第四季度的3.4%下降至今年第一季度的1.6%，但私营部门的需求仍然强劲。 今年一季度，国内私人最终购买（不包括库存、政府支出和净出口）环比下降至今年一季度的1.6%。 年率为3.1%，与去年下半年持平。 鲍威尔在5月FOMC会议新闻发布会和美联储理事鲍曼5月3日最新讲话中也承认美国经济增长依然强劲。

2、“通胀”已成现实，去通胀进程受阻。 一季度PCE和CPI数据持续超预期后，去通胀进程受阻，这一点已被美联储在FOMC会议声明中正式确认。 “近期许多商品和服务类别的回升都很明显，这表明去年下半年通胀暂时较低。” 虽然这是一向鹰派的鲍曼的观点，但这也可能意味着美联储对过去一年去通胀的担忧。 我们的认识正在逐渐改变。 今年一季度通胀的粘性不是“异常”而是“正常”。 未来，在私人需求特别是服务需求依然强劲，以及移民带来的租金缓慢下降的支撑下，美国核心CPI可能在二、三季度维持在3.3%左右的平台水平。这不支持美联储实现通胀。 利率将继续跌至2%的信心较大，基于实际利率的预防性降息逻辑也难以成立。

3. 鲍威尔在5月FOMC会议上的立场不是鸽派而是中立。 首先，驳斥市场的“滞胀”理论。 其次，虽然指出下一步政策操作不太可能是加息，但这也表明降息需要等待更长的时间。 第三，提出后续政策利率的三种可能路径：降息（对通胀将继续降至2%信心增强）、降息（劳动力市场意外大幅走弱）、维持高利率利率在较长时期内波动（通货膨胀横向波动且劳动力市场仍然强劲），但坦率地说，对其中一条路径没有更大的信心（“对其中哪一条路径没有很大信心”）。

4、就业市场降温可能是短期数据扰动（比如去年四季度），也可能是紧缩货币政策立场下的逐步平衡，但不太可能是前兆显着减弱，超出预期。 4月份非农新增就业人数低于预期，但主要原因是政府新增就业岗位大幅减少； 失业率小幅上升0.3个百分点至3.86%，仍保持在4%以下，职位空缺与失业率缓慢下降。 综合来看，在经济良性内循环下，4月份就业报告很可能不是恶化超预期的前兆，也不应该符合鲍威尔“经济意外大幅疲软”的降息路径。就业市场。”

降息仍不容易

近期市场信息并没有偏离《如果美联储今年不降息》中提出的分析逻辑和结论：

美国现在已经实现了比较好的内部循环，它由三个次级循环组成：1）私营部门内部的良性循环，即“家庭消费支出-企业利润-就业市场”； 2）实体部门与金融市场之间的良性循环 循环是“美股上涨强化财富效应-家庭消费支出-强劲经济支撑美股利润”； 3）海外资金流入与美股相互促进。 与疫情之前不同，经济是由私营部门负债方扩张驱动的。 疫情过后，是由私营部门资产端的增长拉动的。 因此，加息对需求的抑制是滞后且缓慢的。 在良性内循环和强劲财政支出的推动下，今年美国经济和就业市场可能继续强劲，去通胀进程可能陷入停滞。

因此，从就业和通胀“缓慢”的角度来看，美联储今年降息的条件客观上仍然有限； 从金融风险“快”的角度看，如果美股暴跌没有导致财富效应逆转和消费降温，良性循环被外生中断，美联储很难降息短期内加息很快。 目前我们仍然维持美联储今年可能降息一次，甚至根本不降息的判断。

美元和美债利率可能永远不会达到峰值

对于美元指数，我们维持去年底以来的判断——经济上美强欧弱，货币政策方面美欧存在分歧。 美元指数今年应该会保持强势走势（见《逃亡——2024年度策略报告》2023/12/11、《欧洲央行可能只是“嘴硬”》2023/12/16、《资产的“选举效应”是否存在？》 2024/03/01，《降息周期中的“加息”效应》 2024/03/14，《海外共识的裂痕》 2024/03/14， 《美联储鸽派，降息预期风险依然存在》 2024/03/21，《全球货币政策即将转向，赚钱怎么办》 2024/03/25，《如果美联储不降息》今年的费率》2024/04/07 等系列报告）。

美债利率方面，虽然受到近期降息预期升温、QT节奏放缓、美国财政部重申维持美债拍卖规模稳定以及重启债券市场等因素影响，但仍受到影响。美债回购计划，美债利率大幅下降，但鉴于后续降息，预计大概率会再次震荡回落。 很难说美债利率已见顶，仍存在反弹风险。

风险提示：美国经济、金融和通胀形势超出预期。

报告目录

报告正文

1、再讨论“如果美国今年不降息”

过去一周，一季度GDP（低于预期）和PCE（超预期）、4月ISM制造业PMI和服务业PMI（低于预期）、4月非农就业（低于预期）等主要数据均出现下滑。陆续被释放。 ，导致市场降息预期大幅波动（图1）。 最新非农报告发布后，市场降息预期再度升温。 今年首次降息的时间从11月提前至9月，全年降息次数从1次增加到2次。 截至5月4日，联邦基金期货市场将今年不降息、降息一次、降息两次、三次降息的概率分别定价为8.5%、29.7%、37%和20.1%。 4月30日，分别为27.2%。 %、41.8%、23.9%、6.3%。

我们认为近期的数据，包括FOMC会议披露的信息，并没有偏离之前报告《如果美联储今年不降息》提出的分析逻辑和结论：

美国现在已经实现了比较好的内部循环，它由三个次级循环组成：1）私营部门内部的良性循环，即“家庭消费支出-企业利润-就业市场”； 2）实体部门与金融市场之间的良性循环 循环是“美股上涨强化财富效应-家庭消费支出-强劲经济支撑美股利润”； 3）海外资金流入与美股相互促进。 与疫情之前不同，经济是由私营部门负债方扩张驱动的。 疫情过后，是由私营部门资产端的增长拉动的。 因此，加息对需求的抑制是滞后且缓慢的。 在良性内循环和强劲财政支出的推动下，今年美国经济和就业市场可能继续强劲，去通胀进程可能陷入停滞。

因此，从就业和通胀“缓慢”的角度来看，美联储今年降息的条件客观上已经有限； 从金融风险“快”的角度看，如果美股暴跌没有导致财富效应逆转和消费降温，良性循环被外生中断，美联储很难降息短期内加息很快。 目前我们仍然维持美联储今年降息一次甚至不降息的判断。

我们对近期影响市场预期的数据和信息分析如下：

首先，“停滞”是假象，国内私人需求依然强劲。 尽管GDP年化率从去年第四季度的3.4%下降至今年第一季度的1.6%，但私营部门的需求仍然强劲。 今年一季度，国内私人最终购买（不包括库存、政府支出和净出口）环比下降至今年一季度的1.6%。 年率为3.1%，与去年下半年持平。 鲍威尔在5月FOMC会议新闻发布会和美联储理事鲍曼5月3日最新讲话中承认，美国经济增长依然强劲。

其次，“通胀”已成为现实，去通胀进程受阻。 一季度PCE和CPI数据持续超预期后，去通胀进程受阻，通胀下行趋势缺乏进一步进展。 这一点已得到美联储在FOMC会议声明中的正式确认。 “近期许多商品和服务类别的反弹都很明显，这表明去年下半年通胀暂时较低。” 虽然这是一向鹰派的鲍曼的观点，[1]但这也可能意味着美联储对过去一年持谨慎态度。 去年人们对通胀的看法正在逐渐改变。 今年一季度通胀的粘性不是“异常”而是“正常”。 未来，在私人需求特别是服务需求依然强劲，以及移民带来的租金缓慢下降的支撑下，美国核心CPI可能在二、三季度维持在3.3%左右的平台水平。这不支持美联储实现通胀。 利率将继续降至2%的信心较大，基于实际利率的预防性降息逻辑也难以成立。

第三，4月份就业市场的降温可能是由于短期数据扰动（比如去年四季度），也可能是紧缩货币政策立场下的逐步平衡，但可能性不大。超出预期的大幅疲软的前兆。 4月份非农新增就业不及预期，但主要因素是政府部门新增就业大幅减少； 失业率仅小幅上升0.3个百分点至3.86%，仍维持在4%以下，职位空缺与失业率的比率缓慢下降。 综合来看，在经济良性内循环下，4月份就业报告很可能不是恶化超预期的前兆，也不应该符合鲍威尔“经济意外大幅疲软”的降息路径。就业市场。”

第四，鲍威尔在5月FOMC会议上的言论并不鸽派，而是中性的。 首先，驳斥市场的“滞胀”理论。 其次，虽然指出下一步政策操作不太可能是加息，但也表明降息需要等待更长的时间。 第三，提出后续政策利率的三种可能路径：降息（对通胀将继续降至2%信心增强）、降息（劳动力市场意外大幅走弱）、维持高利率利率在较长时期内波动（通货膨胀横向波动且劳动力市场仍然强劲），但坦率地说，对其中一条路径没有更大的信心（“对其中哪一条路径没有很大信心”）。

最后，在资产层面，对于美元，我们维持去年底以来的判断——经济上美强欧弱，货币政策方面美欧存在分歧。 美元指数今年应该会保持强势走势（见《逃亡——2024年度策略报告》2023/12/11、《欧洲央行可能只是“嘴硬”》2023/12/16、《资产的“选举效应”是否存在？” 2024/03/01，“降息周期的增加”，“利率效应” 2024/03/14，“海外共识的裂痕” 2024/03/14， 《美联储鸽派，降息预期修正风险依然存在》 2024/03/21，《全球货币政策即将转向，钱怎么赚钱？》 2024/03/25，《如果美联储今年不降息》2024/04/07等系列报告）。 美债利率方面，虽然受到近期降息预期升温、QT节奏放缓、美国财政部重申维持美债拍卖规模稳定以及重启债券市场等因素影响，但仍受到影响。美债回购计划，美债利率大幅下降，但鉴于后续降息，预计大概率会再次震荡回升，很难说美债利率已经达到已见顶，仍有反弹风险。

2、5月FOMC会议：美联储表态中性，政策利率路​​径显现。

在本次FOMC会议上，鲍威尔的立场相对中立。 重要信息是：一是承认去通胀进程受到阻碍； 其次，驳斥了市场“滞胀”的说法； 第三，它为后续政策利率提供了三种路径，但并未对任何一种路径表示出更大的信心。 四是放慢缩表步伐。 此外，美国财政部重申将维持美债拍卖规模稳定并重启美债回购计划，美债供需压力略有缓解。