A股开盘前夕 券商集体乐观：预期市场迎来重要拐点

　　随着A股市场开盘日的临近，多家券商对市场的未来走势表达了乐观的看法。

　　中信证券认为，行情将迎来大拐点；兴业证券表示，坚定牛市思维，时间、空间暂不设限；华金证券则提出，本次A股快速上涨行情目前还未出现见顶标志。

　　中信证券：预期大逆转，行情大拐点

　　中信证券研报指出，政策信号出现重大变化，市场预期出现大逆转，未来内需政策持续加码或推动价格信号提前到来，行情将迎来大拐点；在预期大逆转后，以散户为主的增量资金集中入场为特征，脉冲式上涨短期内还会持续；当前正处于预期大逆转向行情大拐点的过渡阶段，以低P/B和内需修复为核心，待价格信号确认，迎来行情大拐点后，将开启以信用周期重新上行为核心特征的年度级别牛市行情，机构投资者将迎来更佳入场时机。

　　首先，从政策和价格信号来看，9月末货币工具的创新及政治局会议对地产的表态均大幅超出市场预期，年内增量财政政策的规模或相对温和，但使用方向或有明显扩容，增量政策影响下，价格信号的拐点预计将提前到来。

　　其次，从行情特征来看，机构投资者近期明显增仓A股，但散户入场更为迅猛，此轮行情叠加了预期剧烈逆转和散户增量资金集中入场两个特征，脉冲式上涨仍以预期和资金面推动为主，基本面验证为辅。

　　最后，从配置思路来看，行情过渡阶段有两条主线，一是低P/B风格重估，二是内需板块估值修复，建议淡化红利和出海；待价格信号确认，迎来行情大拐点后，机构主导的行情料将逐步回归，届时绩优成长和内需两大板块预计将持续占优。

　　政策信号出现重大变化

　　市场预期出现大逆转

　　1）9月末货币工具创新及政治局会议对地产的表态均大幅超出市场预期。在货币政策端，此轮广泛降息在历史上非常少见，同时央行推出的抵押品互换便利工具以及股票回购、增持专项再贷款明显超出了市场预期，被投资者广泛理解为央行提供了针对股票市场的看跌期权保护，使得投资者对市场底的预期更加坚定。此外，政治局会议极为罕见地在9月分析和研究经济形势，反映出决策层对于加大宏观调控力度、加强逆周期调节的重视。其中，会议首次提出了促进房地产市场“止跌回稳”，这是继去年7月政治局会议调整对房地产定位后首次明确政策目标，同时首次明确减少供给也应当作为调控手段之一。

　　2）年内增量财政政策的规模或相对温和，但使用方向有明显扩容。在市场最为关注的财政政策方面，短期内增量财政政策的规模或相对温和，但使用方向的调整可能更为关键。中信证券研究部宏观组认为，后续财政政策的重心或向惠民生及促消费上倾斜，财政支出重心的转变有助于提升财政稳增长的效率。在增量财政政策的方向上，后续发力点或将由过去的基建、产业补贴为主，转向补贴低收入群体、补贴生育、刺激消费。在政策的规模方面，新增特别国债及特殊再融资债额度可能在2万亿元左右或以上。结合今年以来财政收支数据，财政收入端压力较大，但支出端刚性较强，后续不排除推出增量财政工具补充收支缺口以保障财政支出的强度。

　　3）增量政策影响下，价格信号的拐点预计将提前到来。根据中信证券研究部地产组跟踪的数据，从京沪深三个核心城市交易活跃小区的最低挂牌价看，10月5日深圳最低报价下调的项目数量明显少于项目最低报价上调的项目数量；从跟踪挂牌量的城市看，10月6日77.5%的城市挂牌套数较9月30日有所下降，整体降幅中位数为0.34%；从75个城市大中介二手房交易看，过去8日（9月28日~10月5日）的交易量较2023年同期增长约82%，较“517”政策后交易高点仅低约5%，考虑到当前处于国庆假期，假期后数据可能会超过“517”新政后的水平。在政策目标明确，政策思路调整及未来一系列政策组合拳持续落地的前提下，中信证券研究部地产组预计，从一线城市开始，年内有望实现房价止跌，若政策未能充分实现止跌目标，各地仍有进一步出台政策的空间。

　　以散户为主的增量资金集中入场为主要

　　特征，预计脉冲式上涨短期内还将持续

　　1）机构投资者近期明显增仓A股，但散户入场更为迅猛。从公募新发来看，9月主动型产品仅有25亿增量，被动型产品达到251亿，但我们估计中证A500 ETF相关产品并未开始集中建仓。根据中信证券研究部量化与配置组的测算，当前公募普通股票型、偏股混合型及灵活配置型产品整体仓位分别为78.9%、73.8%和68.5%，分别较2016年以来的高点有9.1、11.9和3.6个百分点的差距，加仓空间并不大。根据对中信证券渠道调研，活跃私募仓位在9月20日为68.9%，在9月27日为71.0%，单周提升2.1个百分点，在历史上并不算非常大的单周增仓幅度。从外资的流动状况来看，根据Refinitiv的数据，5月23日至9月25日，跟踪MSCI中国的样本基金连续18周净流出，周度净流出金额平均为5.8亿美元，而9月26日至10月2日，主动型基金净流入6.1亿美元，被动型基金流入45.6亿美元，合计51.6亿美元，是2015年以来的最大单周净流入额。外资被动型产品的回流更为明显，而主动型产品依然有所犹豫。外资被动型产品的回流可能也不是基于基本面逻辑分析，更多是回补此前系统性对中国权益资产的低配。整体而言，我们认为仅仅是机构的加仓或回流完全不可能主导当下脉冲式的行情，更多增量资金还是来源于散户入场以及部分企业闲置资金入场。从我们对中信证券渠道的调研情况来看，国庆期间仍有大量新增开户，短期内脉冲式的行情可能仍由散户等增量资金入场所主导。

　　2）此轮行情叠加了预期剧烈逆转和散户增量资金集中入场两个特征。从类比的角度，当前的市场状态与2022年11月预期剧烈逆转驱动的行情以及2014年11月散户巨量资金集中入场驱动的行情均有类似之处。但除了这两种特征外，此轮行情还有两点差别：第一，过去两年居民风险偏好不断降低，超额储蓄不断积累，在资产荒背景下，近期股票市场的突然逆转会吸引大量超额储蓄资金集中入市；第二，目前中文移动互联网的信息传递速度以及相同信息的自我加强程度远超以往，短视频等新媒介载体会把同一信息几何级数的宣发和放大，更容易让投资者预期在短时间内高度一致。在这种新的特征下，本轮脉冲式上涨可能相比于2006~2007年、2014~2015年两轮牛市的第一波上涨持续时间更短但幅度更大。以上证指数为例，2006~2007年牛市的第一波上涨持续约8周，累计涨幅达到28.6%，2014~2015年牛市的第一波上涨持续约12周，累计涨幅达到46.7%，而当下的这一轮脉冲式上涨，目前持续了1周，累计涨幅达到22.2%（以9月24日央行发布会为起涨日）。综合这些特征，如果再考虑到当下仍有大量待入场增量资金，预计脉冲式上涨短期内仍将持续。

　　当前正处于预期大逆转向行情大拐点的

　　过渡阶段，以低P/B和内需修复为主线

　　1）主线一是低P/B风格重估。9月政治局会议上提出房地产领域“止跌回稳”的要求后，实际上已经明确了要遏制甚至逆转抵押品价值下跌趋势以及债务通缩循环的信号。我们认为至少在短期，这种低P/B公司修复的弹性远远大于收入、盈利等预期修复的弹性。低P/B公司集中的行业，如房地产、银行、非银金融以及建筑建材等行业是最明确的主线之一。此外，主动管理型机构当下明显超配高P/B公司，低配低P/B公司。全部A股当中P/B最低的20%个股，流通市值占比达到28.3%，但在主要机构投资者的持仓当中仅占25.0%，低配幅度达到3.3个百分点；P/B最高的20%个股，流通市值占比27.7%，但主要机构投资者持仓占比达到36.1%，超配8.4个百分点。在主动型产品与指数相对收益差距不断被拉大，同时净值在短时间内大幅回升的背景下，我们预计会看到主动型产品赎回的明显放量，转而投向各类宽基ETF产品，这种调仓同样会让低P/B风格更为受益。

　　2）主线二是内需板块估值修复。此轮政策空前重视提振内需，将极大地改变投资者评估内需品种估值的方式。展望后市，消费后周期特征显著，政策态度明确后的经济修复预期将积极带动消费景气回升预期。消费板块在经历前期悲观情绪释放后目前估值仍处历史较低水位，而2024Q4起多数细分板块在基数压力减缓下本身处于企稳拐点，建议积极对待政策转向下的消费修复机会。建议重点关注攻守兼备的消费互联网，低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块，以及经济预期修复带动下的酒类、人力资源、酒店等顺周期方向。行情持续性和上涨空间取决于后续政策落地后的具体效力，但当前处于明确的政策转向带动的修复拐点。

　　预计价格信号拐点确认后机构将迎来更佳入场

　　时机，配置上绩优成长和内需料将持续占优

　　当前市场处于预期大拐点向行情大拐点的过渡阶段，行情的初期以散户集中入场为特征，脉冲式行情靠预期和资金面推动。对于当前已经高仓位的投资者而言，建议在持仓结构上进行调整，降低对高估值板块的持仓，整体向权重指数靠拢，避免对指数过大偏离，尤其是增配当前机构明显低配的低P/B行业和内需板块。而对于目前仍有加仓需求以及前期“踏空”的资金而言，建议优先加仓低P/B行业和内需板块，或者以300ETF、A500ETF等宽基指数ETF工具作为首选的加仓对象。在脉冲式上涨行情结束后，随着增量政策的不断落地，以房价为代表的价格信号有可能在年内确认拐点，届时料将开启以信用周期重新上行为核心特征的年度级别牛市行情，机构投资者有望迎来更佳入场时机，建议在配置上正式向内需和绩优成长切换，初期优先增配内需，同时淡化红利和出海。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

　　兴业证券：坚定牛市思维时间、空间暂不设限

　　兴业证券研报指出，“抓住重点、主动作为” 的政策新导向下，市场逻辑已经反转。首先，从历史经验来看，牛市启动时，大多会经历一个底部快速修复的阶段。之后，则逐步进入到上涨斜率相对平缓、持续时间更长、赚钱效应更强的窗口。本轮市场从9月中旬的底部快速抬升以来，至今上证综指已累计上涨27.2%，涨幅与2019年的熊牛反转接近，低于前几轮牛市初期。从中期的维度来说，大家要摒弃熊市思维，坚定多头思维，对行情的时间和空间不要设限，因为资金动力仍源源不断。

　　以下为其最新观点：

　　提到A股牛市，在2013-2015年的大牛市之前，“5·19”才是许多老股民心中不能磨灭的记忆。而其之所以为市场所铭记，不仅是因为其成为世纪之交动荡环境中难得的一抹亮色，更在于其也是A股历史上第一轮真正现象级、具备广泛社会参与基础的牛市。本篇报告我们将带您回首那段激动人心的岁月。详见报告：

　　一、坚定牛市思维，时间、空间暂不设限

　　1.1、政策新导向下，市场的逻辑已经反转

　　“抓住重点、主动作为” 的政策新导向下，市场逻辑已经反转。此前基本面转弱+政策“不作为”的悲观预期，导致市场持续回调。而9月24日以来连续的“政策组合拳”密集落地之下，市场风险偏好快速修复。9月底的逼空式反弹后，中国资产特别是港股2024年的涨幅已在全球领先。而十一假期期间，港股继续大涨、领跑全球。

　　市场逻辑逆转的核心之一，在于资本市场政策红利超预期：

　　9月24日，央行宣布创设新的结构性货币政策工具，凸显了股市作为这轮政策组合拳的重点，更关键在于创造性地打通了央行助力资本市场的通道，未来将有效地支撑起中国股市的价值重估。1）创设证券、基金、保险公司互换便利，第一期5000亿元，未来可以有很多期，非银机构可以通过资产质押从中央银行持续不断地获取流动性，进而有助于提升中国货币流通速度。2）创设股票回购、增持专项再贷款，第一期3000亿元，未来可以用很多期，央行用行动宣告了政策鼓励上市公司提高股东回报、支持回购和增持股票，有利于引导产业资本等中长期增量资金入市。

　　9月26日政治局会议再次强调：要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组。

　　市场逻辑逆转的核心之二，在于宏观政策新思路将以需求侧为发力重点：

　　9月26日政治局会议主要聚焦需求，要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。

　　政治局会议要促进房地产市场止跌回稳，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，有助于释放消费需求。据人民银行测算，存量房贷利率下降50BP，将惠及5000万户家庭，平均每年减少家庭利息支出约1500亿元。稳楼市、提振股市，将有效地阻断资产负债表收缩恶性循环。

　　市场逻辑逆转的核心之三，在于宏观政策逆周期调节力度超预期：

　　我国货币政策放松的空间已经打开，四季度流动性进一步宽松仍值得期待。首先，9月26日政治局会议明确要求，要降低存款准备金率，实施有力度的降息。9月29日央行三季度货币政策例会，也要求加大货币政策调控力度。其次，美联储降息周期启动，人民币保持强势。

　　四季度积极的财政政策仍有潜力可挖。政治局会议强调，更好发挥政府投资带动作用。宽货币的落地效果仍需宽财政配合，后续政策协调配合或将进一步加强。下一个重要观察时点在10月下旬的全国人大常委会会议。

　　1.2、坚定牛市思维：短期仍有上涨空间，中期将进入到震荡但可持续的上升新阶段

　　节前逼空式的上涨之后，投资者普遍关注的一个问题是，后续市场还有多少空间。

　　首先，从历史经验来看，牛市启动时，大多会经历一个底部快速修复的阶段。之后，则逐步进入到上涨斜率相对平缓、持续时间更长、赚钱效应更强的窗口。本轮市场从9月中旬的底部快速抬升以来，至今上证综指已累计上涨27.2%，涨幅与2019年的熊牛反转接近，低于前几轮牛市初期。

　　其次，从估值层面来看，当前主要宽基指数仍仅修复至历史中位数附近。从PE估值看，创业板指、中证500、中证1000、深证成指仍低于历史中位数。PB估值看，所有指数均低于历史中位数。

　　并且，在反转逻辑的大框架下，我们要关注的是这轮行情它走多长，而不是要看短期有多高。

　　从中期的维度来说，大家要摒弃熊市思维，坚定多头思维，对行情的时间和空间不要设限，因为资金动力仍源源不断。回顾历史，充沛的增量资金是行情最终发展为牛市的重要驱动。而从当前来看：

　　1）随着中国股市回暖及经济企稳，资本追逐利润的本性下，欧美资金和“一带一路”国家的资金有望兴起新一轮配置中国股市的热潮。我们看到，近期外资从short-cover转向积极做多，已成为推动港股大涨的主要力量。对于A股，近年来外资流入显著放缓甚至出现流出，远少于2018-2021年均3000以上的规模。外资对于A股的配置仓位也降至历史低位。而近期，我们已看到外资Long-buying和short-cover资金的共振。中长期，外资仓位的回补将驱动资金持续回流中国。

　　2）当前国内机构对于权益资产的配置比重仍处在历史较低水平，后续规模增长、仓位抬升有望带动增量入市。如险资方面，根据金融监管总局人身险司司长罗艳君在国务院政策例行吹风会上的介绍，截至2024年8月末，保险资金运用余额为31.8万亿元，其中投资股票和股票型基金3.3万亿元，占比仅10.4%。如私募方面，根据华润信托的测算，截至2024年8月末，股票私募仓位为48.45%，同样处于历史低位。而公募方面，尽管仓位由于监管要求并不算低，但近年来规模增长显著放缓。后续随着市场修复，基金发行也有望回暖。

　　3）国内居民财富向股市新一轮再配置的趋势才刚刚开始。近期市场大涨之下，投资者开户热情高涨。往后看，居民财富、产业资本以及理财资金等向中国股市再配置的趋势下，中国资产有望迎来源源不断的增量资金浇灌。

　　三、结构上，短期关注跌深反弹，中长期关注“科技牛”、“内需牛”、“出海牛”三大主线

　　短期，市场beta式的修复中，关注跌深反弹的方向。回顾历史经验，历轮牛市都以指数级别的躁动开启。并且，在这一阶段，市场往往呈现比较明显的“超跌反弹”特征。对于本轮同样如此。

　　中长期，要抓住1个变化：政策导向的变化，把握2个方向：并购重组、“重视股东回报”。重点关注3大主线：“科技牛”、“内需牛”、“出海牛”。

　　首先，精选“科技牛”，包括半导体、通信、新能源车、国防军工、计算机AI、医药生物、先进制造业为代表的新质生产力等方向。新质生产力领域是长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点。政治局会议的强调下，监管层的有力推动下，未来并购重组将为“科技牛”带来明显催化效应。

　　其次，精选“内需牛”，看好新兴服务业、传统消费等领域的泛消费行业龙头，关注分红、增持、回购注销行为。

　　本轮政策刺激更加重视需求侧，内需消费受益。

　　从各行业估值角度来看，泛消费板块估值仍处在历史较低水平。

　　中报显示龙头基本面稳健，并积极通过分红、回购回报股东。

　　第三，继续看好 “出海牛”。掘金新能源车、电力设备、家电、消费电子、家具等出海产业链的优胜者。随着美联储进入降息周期，海外经济有望企稳回暖，外需维持高景气将带来“出海链”相关公司的机会。

　　风险提示

　　经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。

　　华金证券：本次A股快速上涨行情目前还未出现见顶标志

　　投资要点

　　政策大幅收紧和换手率达到极致是A股短期快速上涨行情见顶的标志。

　　（1）历史上A股短期快速上涨行情共有12段，持续时间从10天至4个月不等。

　　（2）推动A股短期快速上行的核心因素是重大积极的政策和持续涌入的资金；此外，每次快速上行期间，成交额从低位回升多数都在2-10倍。

　　（3）政策大幅收紧和换手率达到极致是短期快速上涨行情见顶的标志：一是政策明显收紧，如1995年股票发行加速、1996年“12道金牌”、1997年印花税上调至5‰、1999年国有股减持、2007年印花税上调至3‰和大小非减持、2009年7月IPO重启、2015年6月证监会清理场外配资；二是换手率在见顶时多数达到5%-20%左右的极高水平。

　　本次A股快速上涨行情目前还未出现见顶标志，短期大概率持续。

　　（1）当前还未看到政策收紧、转向的迹象。一是经济政策上，中短期大概率难转向，财政政策等反而可能进一步发力。二是资本市场政策上，短期大概率仍是以提振、积极为主：首先，924出台的政策短期大概率需要落地实施；其次，9月底快速上行时融资和散户资金流入依然较低，场外配资还未见死灰复燃，监管对股市资金入市的限制和打击短期可能难发生。

　　（2）当前资金流入还未到极致。一是融资、外资等的流入规模还偏小。二是换手率或成交额上升还未到极致：首先，快速上涨见顶时换手率多数在5%-20%的极高水平，成交额上升多在2-10倍；其次，当前来看全部A股换手率只有4%左右，日成交额可能达到5-10万亿甚至更高才有见顶的风险。

　　节后上涨大概率持续，可能有震荡，但难见顶。

　　（1）分子端：节后经济和盈利修复预期可能上升。一是经济修复预期上升：首先，国庆假期期间出行消费火爆超预期；其次，地产放松政策后一线城市地产周销售同比增速明显回升。二是节后三季报预告开始公布，A股盈利回升趋势可能延续。

　　（2）流动性：节后股市资金可能进一步流入。一是美国9月制造业PMI和非农就业数据较好，11月降息预期下降；但国内节后流动性大概率维持季节性宽松。二是假期期间中国资产大涨，节后融资、外资流入可能加速，新发基金也可能大幅回升。

　　（3）风险偏好：节后可能继续回升。一是国庆假期期间伊以冲突升级，但对节后A股影响较小。二是假期期间港股和中概股大涨，等待开户人数依然较多，节后A股风险偏好依然可能继续上升。

　　短期补涨逻辑继续占优，节后继续关注科技成长、核心资产和金融地产。

　　（1）短期科技、金融地产和核心资产可能继续占优。一是复盘历史，短期快速上涨时政策导和产业趋势上行的行业领涨；二是当前政策导向和产业趋势上行指向科技成长，同时金融地产和消费等也受政策支持。

　　（2）增量资金不断流入下，券商、地产等仍可能有上升空间。若未来A股成交额上行至3万-5万亿，根据历史拟合，非银金融和地产相对于9月30日收盘还有25%-120%左右的涨幅。

　　（3）短期涨幅靠后石化、家电等行业后期也可能补涨。

　　（4）节后建议继续关注：一是政策和产业趋势向上、可能补涨的计算机（鸿蒙）、传媒（影视、游戏）、电子（芯片）、通信；二是受益于政策提升经济修复预期、补涨和外资流入的核心资产（消费、电新、医药）；三是受益于政策和情绪上升的券商（包括互联网金融等）、地产。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。

（文章来源：财联社）