绿鞋机制：A股护盘神器的真相与局限

核心定义：绿鞋机制（超额配售选择权）是指主承销商在股票上市后30天内，可按发行价超额发售不超过初始发行量15%股份的市场化调节工具，旨在稳定新股上市后股价波动。作为全球IPO市场标配机制，其在美国市场使用率超95%，港股大型IPO更是100%采用。

近期案例：2023年5月，合肥晶合集成登陆科创板，中金公司动用14.94亿元绿鞋资金全额回购7523万股，但护盘资金仅维持两天即告罄，股价持续跌破19.86元发行价。这一案例再度引发市场对绿鞋机制实际效用的争议。

机制起源与A股应用历程

1963年，美国波士顿绿鞋制造公司（现Stride Rite）IPO时首创该机制，允许承销商超额发售15%股份，后被SEC认定为唯一合法的股价稳定工具。

A股市场自2006年工商银行首试绿鞋以来，应用案例有限。据上交所数据，仅有邮储银行、农业银行等4家公司使用过该机制。2019年科创板开板后，这一机制的市场关注度显著提升。

绿鞋机制的运作原理与核心参数

绿鞋机制本质是承销商的双向调节权，允许主承销商在上市后30天内，按发行价超额发售不超过初始发行量15%的股份，通过市场调节实现股价稳定。

两种市场场景下的操作模式

股价高于发行价时：承销商要求发行人增发15%股票，按发行价卖给超额认购投资者。2020年中芯国际A股上市时，30天内股价始终高于27.46元发行价，最终全额行使绿鞋，多募资68.53亿元。

股价跌破发行价时：承销商用超额配售资金在二级市场回购股票。2019年邮储银行上市时，中金公司动用43亿元绿鞋资金，在5.50元发行价进行托底操作，最终实现"零破发"。

核心运作参数

• 15%上限：超额配售数量不得超过初始发行量的15%，为监管设定的法定上限

• 30天窗口：稳定期为上市后30个自然日，过期后机制自动失效

• 发行价锚定：回购操作价格不得超过发行价，确保资金安全

典型案例分析

工商银行：A股绿鞋第一单

2006年10月，工商银行A+H股上市，绿鞋规模达35.3亿股。在当时A股市场低迷的背景下，凭借绿鞋机制，工行股价在30天稳定期内始终维持在3.12元发行价上方，最终全额行使绿鞋，融资规模从466亿元增至550亿元，奠定了该机制在大盘股IPO中的应用基础。

邮储银行：最大规模护盘案例

2019年12月，邮储银行成为A股近十年首单绿鞋案例。43亿元护盘资金在上市后4天内成交137.7亿元，使股价稳定在5.50元发行价附近。最终绿鞋全额行使，募资从284.5亿元增至327.1亿元，创A股史上最大绿鞋融资纪录。

晶合集成：护盘失效警示

2023年5月，晶合集成登陆科创板，中金公司动用14.94亿元绿鞋资金以发行价全额回购7523万股，但护盘资金仅维持两天即告罄。公司2023年一季度营收同比下滑61%的基本面因素，导致股价在绿鞋资金耗尽后持续下跌，凸显了机制无法挽救定价过高股票的局限性。

A股绿鞋机制的制度特色

与国际市场相比，A股绿鞋机制存在三项显著差异：

1. 收益归属机制：护盘产生的差价收益需上缴投资者保护基金，而非由券商留存。百济神州上市时，中金公司即上缴4.97亿元差价收益。

2. 锁定期安排：超额配售股份需锁定12个月，远超港股市场6个月的标准期限。

3. 交易限制规则：禁止卖出已回购股票，避免高频交易对市场正常定价机制的干扰。

上述制度设计强化了对投资者的保护，但在一定程度上降低了券商的护盘积极性。

投资者须知：绿鞋机制的三大认知误区

1. 非股价"护身符"：机制仅能缓冲短期波动。2021年中国电信虽启用绿鞋资金，但上市后第31天仍跌破发行价。

2. 定价逻辑优先于机制作用：晶合集成19.86元发行价对应89倍市盈率，显著高于行业均值，破发风险早已显现。

3. 30天后回归基本面：绿鞋到期后股价将反映公司真实价值。邮储银行绿鞋期结束后半年内，股价最大跌幅达23%。

结语：市场化定价仍是核心

自2006年工商银行首试以来，绿鞋机制在A股已应用17年。作为市场化发行的重要工具，其既非"稳赚不赔"的投资保险，也非"无用的金融装饰"。随着注册制改革深化，绿鞋机制的应用将更为普遍，但需明确：任何机制都无法替代合理定价的核心作用。投资者在参与新股投资时，应重点关注发行市盈率等基本面指标，而非单纯依赖短期稳定机制。